什么样的企业可以穿越寒冬

什么样的企业可以穿越寒冬<br>============

原创 段小张 段小张 [段小张说](javascript:void\(0\);)

在小说阅读器中沉浸阅读

近期与几位活跃的一线投资朋友（背景各异，但在今年保持了出手频率）交流了早期投资的心得。大家的共识是，当前的生态环境出现了很大的变化（资金、退出、大环境），同时筛选项目的标准也应当做出相应的调整。关于外部环境的变化已有很多讨论，但新环境下早期投资应该投什么，目前还没有共识。段郎觉得当前是认真思考这个问题的时间点，暂且抛个砖，同时也梳理自己的思路。

一、交易产生市场，交易活跃度决定市场生态****

上个月一位知名律所合伙人约着喝咖啡，才知道由于项目数量骤然减少，律所之间又竞相压价（真实的戴维斯双杀），使得她刚独立出来的新团队遇到了相当大的压力。之前只做中后期大项目的律所团队，目前也开始转向pitch中小基金客户了。当然，更为直接的是熟悉的基金&FA团队的瘦身（段郎向来不会点名），让大家感受到了明显的变化。

就像市场总量更大，关注度也更高的房地产市场，唯有源源不断的交易发生，“市场”作为交易者的集合，才能发挥作用。反之，当某个区域/板块交易沉寂，这类资产/项目就被判定为“没有市场”。所以，是交易产生了市场。

更进一步，交易活跃程度，也会决定“市场的生态”。在2014-2018，以及2020-2021年两个交易活跃周期中，产生了很有代表性的“类创业板生态”：

1）大量活跃的第三方（律师、会计师、FA、创业比赛、信息平台）

2）企业享受高估值，有较长时间实现PMF，倾向于将风险转嫁给资金方

3）由于投资人（买家）较多，公司不愿意稀释（卖家惜售），形成了卖老股的市场。早期投资人从而可以通过转让退出

做个类比，这个时期就像扛把子的美股，可以为梦想给出令人窒息的高估值（例如一度千亿美金的Vinfast），或一边饱受质疑一边梦寐以求的大A，保证了投资人充足的流动性。反过来，当交易量下降到1/3，1/4甚至更少的时候，一级市场可能更接近美国OTCBB，或者港股的生态（可以对比港股上的天图，和A股的创业黑马）：

投资活跃度若下降到1/3（保持今年状态）时，产生了“类粉单市场生态”：

1）缺少活跃的第三方（e.g.找不到靠谱的FA替自己融资，需要自己上场）

2）估值发生系统调整，早期需要更大比例的稀释，需要更快实现PMF（现金流转正，找到根据地）

3）由于投资人较少，很可能尚不满足公司的资金需求，从而也没有了卖老股机会。早期投资人无法实现转让退出

二、新的生态环境下，什么样的企业值得投资

交易板块不同，打法自然不同。在活跃的“类创业板生态”时，当然目光独到的投资者，可以找到反共识（Contrarian），并且下重注，在长期陪跑后一战成名（徐大姐投京东，麦刚投资泡泡玛特）。另一部分擅长交易的投资人（Wave-rider，信息灵通+投得进去），可以跟随趋势，在更多后续的趋势追随者（头部美元基金-腰部市场化基金-地方政府基金-二级市场基金）中赚交易的钱。

以终为始的思考，可以排除掉很多噪音。投资的第一使命是（具有流动性的）回报。在新的市场生态下，原本“上市、并购、转让和回购”四个路径，均有不同程度的收窄（刚强就并购退出可能性有一篇很好的文章），在早期退出路径变长，流动性下降的新形势下，我认为投资标准需要有这几点变化：

1）估值调整：

投资的估值，整体上需要更大的“流动性折扣”。对比港股和A股，A股就有很大的流动性溢价，反之港股流动性折扣。例如A股的创业黑马（52亿市值，17倍P/S，公司是亏损的），港股的天图投资（24亿市值，4倍P/E）。当然，估值差异背后是成交量的百倍差异（3.7亿 vs 200万）。

更有意思的是，如果对比瑞幸退市前（2020年128亿美元市值，25倍P/S），以及退市后在粉单市场屡创新高的市值（2023年10月重回100亿美元，5倍P/S）也能看到市场估值的变化。

在看待估值时，创始人总有一种“辛苦创业者”和“万恶资本家”进行买卖博弈的角度。在一众创业“毒媒体”的渲染下，创业公司估值被视为一种“财富”或者“身价”，实质上段郎觉得说是“纸面财富”都是一种夸大（因为完全没有流动性，也没办法抵押）。今天看到一篇文章，其中提到估值只是“投资人和创业者初步约定的收益分配比例”，一方面投资后若干年内（甚至是永远）都无法变现，另外真变现时比例可以再调整，可以说分析得很透彻了。

2）生存能力：

项目类型上，要有对诗和远方的追求（所谓Moonshot Project，想象空间），更要有基本的团队生存能力。未来的1-2年，AR/VR，自动驾驶等故事会陆续开始交作业（包括新一轮的大模型浪潮），是否裸泳很快会看到。

科研属性过强（技术本身还不成熟），或技术成果应用方向尚不明确的项目，很可能并不适合“股权融资创业”这种形态。政府发起的新型研发机构，或科研资助计划或许更合适一些。

（来自新浪财经）

团队建立生存能力，一方面需要快速地获取市场验证（PMF），就像旱地的沙棘需要很快长出发达的根系，吸取水分。另一方面需要严控支出（严控办公，差旅，工资等），也很像戈壁滩的沙棘只有很细小的叶子，降低蒸发量。

3）跑出值得被收购的“硬壁垒”

刚强在讨论“并购能否成为主流退出渠道”的文章中提出，通常国内大型的并购主要买有规模的收入和利润，小型的主要买团队和技术。另一位操刀过海外并购的顾问也提出，从上市公司的角度来看，99%的企业并没有并购价值：除了中国缺少职业经理人团队的环境因素外，绝大多数企业的盈利主要来自创始人的市场感觉/精细运营，并没有建立起牢不可破的品牌、专利、认证许可等值得被收购的价值。

考虑并购退出，并非建议创业公司尽早开始盘算如何才能“卖公司”，而是“从行业内大公司企业主”的角度，诚实地思考自己到底有哪些核心壁垒。究竟是建立了深入人心的品牌，取得了FDA/CFDA的二类三类许可证，构筑了难以逾越的专利壁垒，还是拥有了采购周期长工艺难度大的产线？如果是庞大的研发团队，承担着高额的研发费用，但只产生了复用度很低的know-how，那无疑是很危险的。

最后，并购退出的视角，也可以有效地帮“创业者”看到自己创造和真正拥有的“财富”。在并购时，买家通常采用“企业价值”（Enterprise Value，EV）来衡量需要支付的并购对价。一般而言，EV不超过10倍的EBITDA（息税和折旧前利润）：

EV < 10\*EBITDA

会计学告诉我们，EV = 市值+负债-现金

其中负债有欠银行的借款，可转债融资的借款，以及股权融资发行的优先股（这一点很容易被忽略）。公式化表述，就是：

银行贷款(借银行的优先级最高）+ 优先股（“借”投资人的优先级其次）+普通股市值（创始团队的） \- 现金 <  10\*EBITDA

举个例子，如果团队天使+A轮+银行借款一共融资5000万（基本花完了），目前经营成果是有3-4000万的收入，1000万的运营利润。这样的科技公司通常估值在3-4亿左右。此时，如果成功按照10倍EV/EBITDA卖掉（并不容易），那么团队可以获得的收益是 1亿 - 5000万 = 5000万。实际上，如果考虑并购退出时投资人通常会要求10-15%的回购利率，团队获得的相应会更少一些。在这个例子也能看到，如果经营成果是给定的，团队融资金额越大，花的钱越多，并购时留给自己的部分其实越少。

当然，这一切的前提是真的构建了大公司无法通过挖人，自建团队，砸市场费用在短期内超越的“硬壁垒”。从上市公司并购的角度，也可以给项目筛选，估值和融资金额加一个合理的“阀”（sanity check），避免给退出造成障碍。

备注：所有插图采用DALL-E 3生成，效果确实不错，关键还是免费的。测试地址：https://cn.bing.com/create